鞍钢角钢-鞍钢槽钢-鞍钢H型钢-津西H型钢-u71mn钢轨-鞍钢工字钢-H型钢经销商-GB5310无缝钢管-gb3087无缝钢管-GB5310高压锅炉管-高压锅炉用无缝钢管-gb3087低中压锅炉管 设为首页 | 添加收藏 | 网站地图
网站首页 公司简介 产品中心 角钢 槽钢 H型钢 工字钢 无缝钢管 高压锅炉管 联系我们  
鞍钢角钢-鞍钢槽钢-鞍钢H型钢-津西H型钢-u71mn钢轨-鞍钢工字钢-H型钢经销商-GB5310无缝钢管-gb3087无缝钢管-GB5310高压锅炉管-高压锅炉用无缝钢管-gb3087低中压锅炉管

鞍钢角钢 鞍钢槽钢 鞍钢H型钢 津西H型钢 u71mn钢轨 鞍钢工字钢 H型钢经销商 GB5310无缝钢管 gb3087无缝钢管 GB5310高压锅炉管

产品中心
      大库存批发销售型材,管材
      鞍钢角钢
      鞍钢槽钢
      u71mn钢轨
      鞍钢工字钢
      H型钢经销商
      gb3087无缝钢管
      GB5310高压锅炉管
电 话:022-58657077 58654650
手 机:18222225557 13920874577
       13820319757
传 真:022-58657077
联系人:许经理 陈经理
    山钢回答降薪裁员:实施新式分
    u71mn钢轨,一季度东洋钢铁公司
    u71mn钢轨,工信部说话时的这一
    高压锅炉用无缝钢管,百姓早上
    gb3087无缝钢管,冷变型量及热
    石炭资源税实行倒计时 地方晒清
    26NiCrMoV14-5低压转子锻件的制
    GB5310无缝钢管,专家:中国经济
    GB5310高压锅炉管,TC4钛合金显
    H型钢经销商
 
    当前位置:网站首页 > 角钢 > 浏览正文

鞍钢角钢,【中信固收研究:信用债2017年中期策略】主题与变奏

作者:天津信宏钢铁 来源:www.qidianwww.com 点击数: 更新时间:2017年05月25 【字体:

鞍钢角

,鞍钢角钢,【中信固收研究:信用债2017年中期策略】主题与变奏
CITICS债券研究2017-05-24 15:02:44信用 银行 融资 阅读(348) 评论(0)
  【明明债券研究团队】
  投资聚焦:隔岸观火还是火中取栗?
  2017年上半年的债券市场仿佛遭遇“明火执仗”,鞍钢角钢最新新闻。强监管周期的轮廓逐步显现,利率延续去年债灾后的趋势,在偶尔调整下,波动上行;委外赎回与市场下跌的正反馈回路上交替脉冲,持续两年的“资产荒”打回原形到“负债荒”;陡峭的供给曲线与平坦的需求曲线在利率的波动下,造成了信用债一级市场较大的融资缺口,鞍钢角钢最新新闻。
  信用风险上,过剩产能行业盈利逐步改善但或临波折,鞍钢角钢最新新闻。诸多信用事件仍以存量发酵而不是新增违约;广义的信用事件仍映入眼帘,比如山东民营企业的接连发酵;然而补库存的阶段高点来临,是否从补库存周期切换至装备更替周期的链条还需谨慎观察,产成品价格有所下行压力或将冲击相关行业利润的持续改善,鞍钢角钢最新新闻。
  城投债二级市场正在面临估值调整,鞍钢角钢最新新闻。随着债务置换逐步推进和结束,在有条件进行改革的区域,城投公司面临市场化转型;在债市较差的申购情绪和城投自身估值调整的背景下,一些低等级平台发行利率一度突破7%,实属罕见,鞍钢角钢最新新闻。
  信用利差更多的在流动性背景下,中枢逐步抬升,鞍钢角钢最新新闻。首先信用利差与基准利率的联动规律上,会随着基准利率上行而走阔,另一方面随着监管措施落地,银行委外的趋势性赎回驱动银行体系资金从表外回流表内,势必压低信用债的投资需求而推高信用利差,而回流过来的资金如果再叠加收缩负债端则更会造成利率方面的压力,可谓信用债市场中的“戴维斯双杀”,鞍钢角钢最新新闻。
  所以在目前多年未有之变局的尴尬节点上,我们应该厘清以下四大基本问题:(1)监管周期对信用债市场造成何等冲击?(2)信用利差走阔何时结束?(3)城投和产业的跷跷板现在孰高孰低?(4)基于以上的问题,落实到高低等级与行业、区域配置上,应该如何选择?
  (1)监管可能才到中途,银行缩表也才刚刚开始,我们认为监管推动的银行资金回流表内乃至继续缩表是将在未来持续多年、导致信用利差走阔的重要驱动因子,鞍钢角钢最新新闻。
  (2)信用利差走阔仍在中途的抬升空间,更多的还要看监管落地进程和赎回趋势,我们判断总体来说还在抬升通道,但利差抬升的过程也是价值回归的过程,情绪较差时候不排除一些个券面临错杀,而存在超额收益的机会,鞍钢角钢最新新闻。
  (3)整体来说产业债优于城投债,城投债仍在面临估值调整,但是我们看到城投的市场化转型也是要因城而异、并非一刀切,经济基础差不等于平台差,反而会加剧对平台的依赖,而一些经济条件好,却债务负担重、层级较低的非重要平台或将调整更加剧烈,在市场情绪过差时仍然存在博取错杀个券的机会,鞍钢角钢最新新闻。
  (4)产业债方面,过剩龙头利差博弈空间不大,可以适当下沉资质到次优龙头;城投方面可以选择一些经济有“补短板”空间、市场化转型有所难度、对平台融资依赖较强的区域中等级平台,鞍钢角钢最新新闻。
  2017H1信用债市场回顾:利差走阔,发行受阻
  信用利差:流动性因素驱动中枢抬升
  M1:一月信用利差低开高走,首例城投债的成功置换拉开今年城投价值重估的序幕,鞍钢角钢最新新闻。一月上旬受益于略宽松的资金面,市场情绪缓和,一级取消发行暂缓,二级低于估值成交居多,信用利差平缓收窄,鞍钢角钢最新新闻。下旬伊旗城投置换落地,城投债估值体系迎来重构,公益平台债与工业平台债估值分化趋势加强,鞍钢角钢最新新闻。
  M2: 基准利率走高与同业存单的挤占推动信用债收益率上行,鞍钢角钢最新新闻。节后SLF、逆回购利率上调推动基准利率大幅上行,又遭遇同业存单“量价齐升”,信用债需求受挤压,信用债收益率全月呈抬升趋势,中长端利率上行较多,鞍钢角钢最新新闻。
  
  M3:楼市监管加码,全国热点城市迎来强力“限购限贷”政策;山东民企信用事件持续发酵,在月末魏桥系债券收益率急升时达到高潮,鞍钢角钢最新新闻。一季度三四线城市楼市的火爆与居民加杠杆引起决策层关注,各地密集出台地产调控政策,鞍钢角钢最新新闻。三月山东民企信用风险事件频发:东营天信、临沂江泉、邹平魏桥系、邹平齐星西王,均为地方系统重要的企业,市场避险情绪在月末爆发,魏桥系债券遭遇抛售,鞍钢角钢最新新闻。
  M4:资金面先松后紧,基准利率再次急升;交易所债券质押新规靴子落地,中等级公司债比较价值或将降低,鞍钢角钢最新新闻。四月中下旬,受监管加强、银行委外赎回、一季度GDP增速超预期等影响,利率大幅上行,一级市场取消发行数量由三月的76支增至115支,二级市场利率、信用品种抛盘压力增大,短期限、高等级的流动性较好的品种尤甚,鞍钢角钢最新新闻。交易所质押新规动增量不动存量,短期冲击有限,中长期或将压低交易所中等级公司债比较优势,鞍钢角钢最新新闻。
  行业利差:过剩产能行业利差持续压缩
  过剩产能行业利差持续压缩但仍居前列,中游制造业景气低迷、行业利差居中,公用、交运、下游消费行业利差维持低位,鞍钢角钢最新新闻。钢铁、煤炭、水泥三大过剩产能行业内上市公司2016年度业绩预告以扭亏、预增为主,整体信用溢价持续降低,当前利差均处于过去一年的低位,鞍钢角钢最新新闻。从上游周期、中游制造依次到下游消费、公用交运,随着行业周期性减弱、盈利稳定性增强,行业利差的相对位置及分化程度都呈现出下降的总体趋势,鞍钢角钢最新新闻。目前一级行业利差最高的是钢铁161BP、有色金属133BP、采掘123BP;利差最低的是公用事业10BP、传媒15BP、国防军工18BP,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  信用风险:违约数同比减半,广义信用事件不绝于耳
  2017年违约事件发生频次同比减半,超预期违约鲜有出现,鞍钢角钢最新新闻。信用风险正在趋缓,违约冲击暂告一段落,1月至4月,信用违约主体达8家、相关债项14次、涉及金额约110亿元,与去年同期10家、24次、181亿相比接近减半,鞍钢角钢最新新闻。除江泉外,今年的违约事件均为存量风险事件的发酵,反映出随着过剩产能行业盈利改善,增量的超预期违约鲜有出现,鞍钢角钢最新新闻。
  
  但是广义的信用事件仍然引发了信用债市场波澜,尤其是山东民营企业接连生事,鞍钢角钢最新新闻。2017年信用负面事件涉及43家主体,21家发行人主体评级下调、29支债券债项评级下调,发行人主营业务集中于化工、综合与机械设备领域,鞍钢角钢最新新闻。柳华股份暂停上市、临沂江泉回售违约、邹平魏桥系事件、邹平齐星西王债务危机引起市场震动,但事态后续发展均好于预期,不过我们认为,山东密集的信用风险事件更像是上一轮羸弱周期的滞后反映,而不是一个新的债务违约周期的开始,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  融资缺口:源于利率风险而非信用风险
  债灾后的信用债融资缺口走阔源于利率波动而非信用风险,鞍钢角钢最新新闻。“债灾”以来,信用债市场发行量断崖下跌,净融资缺口持续为负,3、4月虽然有所缓解,但净融资额在千亿以下,鞍钢角钢最新新闻。年初债券一级市场取消发行与去年基本持平,3月起,基准利率走高叠加同业存单“量价齐升”导致信用债发行成本大幅抬升,鞍钢角钢最新新闻。供给端是发行人未能适应迅速上行的基准利率而主动选择放弃发行,需求端是流动性与负债端的飘忽不定导致机构申购不强,叠加存单的替代效应,致使一级市场情绪不佳,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  分行业来看,今年煤炭、钢铁行业融资情况环比相对乐观,地产融资收紧致相关债券停发,鞍钢角钢最新新闻。去年4月信用风暴之后,产能过剩行业融资缺口持续为负,今年受益于行业盈利的回暖,煤炭、钢铁、化工、有色的净融资环比已有较大改善,净融资额由负转正,鞍钢角钢最新新闻。受地产融资政策收紧影响,地产融资断崖式收窄,鞍钢角钢最新新闻。
  
  关注顶住市场压力发行的主体,鞍钢角钢最新新闻。推迟发行、或者发行失败的发行人固然有其需求较差,不被市场认可的原因,但是另一方面,能在流动性非常差的环境下,顶住市场压力而不惜以高利率发行的主体,个中缘由更值得玩味,鞍钢角钢最新新闻。三月以来,99只债券发行利率破6.5,发行成本相较今年之前同等级债券跳涨100~150个BP,鞍钢角钢最新新闻。其中城投债14只,总计115亿元,发行人以中西部园区型平台为主;产业债85只,总计642亿元,包括17晋能01、17晋能02、17潞安MTN001、17同煤02这四只主体与债项评级均为AAA的债券,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  产业债:资质改善有波折,利差压缩沉资质
  煤炭钢铁:供需改善、利差压缩,择机资质下沉
  煤炭:价格承压,关注次优龙头
  去产能效果显著,供需关系或优于预期,产能虽降但综合质量提升,供给能力可能增强,鞍钢角钢最新新闻。2016全年煤炭产能退出超过2.9亿吨,2017要退出煤炭产能1.5亿吨以上,鞍钢角钢最新新闻。旺季结束,276天政策预计名存实亡,近日发改委明确落后产能减量置换细则,折算比例较市场预期有所提高,鞍钢角钢最新新闻。我们认为供需情况比过去想象的乐观,去产能进程耗时或将从曾经认为的3-5年缩减至2-3年完成,在经济没有大幅下行的前提下,供需有望在接下来1-2年内保持平衡,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  补库存见顶,价格下行压力显现,资产负债表的修复仍然可以持续,鞍钢角钢最新新闻。煤炭库存处在高位,需求抬升带动的补库存或将告一段落,煤炭价格确有向下的压力,不过以目前的价格中枢来看,诸多煤炭企业从利润表的修复到资产负债表修复的进程仍然可以持续,鞍钢角钢最新新闻。虽然诸多煤企仍然面临历史负担重、财务负担高,老矿井的开采成本偏高等情况,但是信用资质边际上大幅好于2016年,鞍钢角钢最新新闻。
  
  不过龙头高评级企业利差已经较低,机会不大,可以适当下沉资质到次优龙头,鞍钢角钢最新新闻。国有AAA龙头如神华系公司平均利差已接近100BP,区域龙头兖州煤业、山东能源、焦煤冀中能源平均也仅在150~200BP之间,超额收益其实相对较小,所以在目前行业信用资质改善、需求端稳定的背景下,可以适当地下沉一些资质,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  
  钢铁:钢价回调压力较大,信用资质仍在改善
  去产能目标超额完成,需求提振下产量仍有所增加,2017一季度粗钢产量同比增长4.6%,鞍钢角钢最新新闻。2016年钢铁行业共计压产6500万吨产能,超额完成4500万吨指标,不过多数是名存实亡的闲置产能,这也是为什么下游需求(家电、汽车、地产)接连小幅回暖的同时,钢铁行业实现了去产能而未去产量,鞍钢角钢最新新闻。
  
  供需情况可能比预期乐观,产能过剩是否真的缓解且看未来需求是否维稳,鞍钢角钢最新新闻。在去产能、去锅炉与需求提振背景下,一些钢厂开工率一度突破80%,依照欧美标准已经难言过剩,不过这只是供给收缩与需求边际改善,未来走势还看需求是否稳住,鞍钢角钢最新新闻。
  
  补库存阶段见顶,钢价回调风险加大,信用资质中期改善仍然可期,一线龙头参与价值降低,鞍钢角钢最新新闻。4月螺纹钢库存大幅下降,钢价回调风险加大,但以现在价格推算的利润修复,信用资质中期改善可期,我们认为钢铁的供需情况比预期的乐观,17年目标已有所下降,去产能计划甚至可能提前结束,钢铁已经渡过了最困难的时刻,马钢、鞍钢、安纲、甚至是西宁特钢都已经扭亏,但部分一线龙头企业利差已经较低,鞍钢角钢最新新闻。净利润同比增长较大的几家较高评级发行人,如河钢、宝钢、鞍钢平均个券利差已达到85~140BP,继续参与的价值有限,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  地产水泥:关注基建结构亮点,地产销售或临高点
  水泥:西北地区供需或将改善,可博弈西南、西北地区高收益发行人
  基建“补短板”方针下的结构值得关注,我们看好西北新疆与一些西南地区,鞍钢角钢最新新闻。2016年共有9个省份固定资产投资超过预期,多集中在西南地区(云南、西藏、四川、贵州)、西北地区(陕西、甘肃),鞍钢角钢最新新闻。2017年预期超过16年预期值的仅有4个省份,分别是安徽、新疆、贵州、辽宁,其中新疆2017年固定资产投资增速预期数达50%,鞍钢角钢最新新闻。地产销售一季度销售冲高回落,况且三四线城市的销售复苏对投资拉动更大,对水泥需求的影响并不负面,鞍钢角钢最新新闻。
  价格方面各地显现差异,鞍钢角钢最新新闻。去年年底率先提价的西南地区近半年来价格持续波动,华南、华北、西北和东西地区水泥价格持续上涨,尤其华北地区半年涨幅达25.83%,鞍钢角钢最新新闻。
  
  行业利差在2017年伊始开始下降,持续维持在较低水平,多家AAA级发行人,如海螺水泥、华润水泥控股、尖峰集团个券平均利差在75~120BP,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  房地产:资产端短期安全,负债端收紧持续性存疑,龙头房企收益仍然偏低
  地产二线需求外溢到优质城市圈卫星三四线城市,成交面积二月经历短暂回暖,三四月再次严重滑坡,鞍钢角钢最新新闻。自从去年10月调控后,房地产市场情绪一度十分悲观,成交大幅缩量,鞍钢角钢最新新闻。春节以来一线城市与大城市圈卫星三四线城市一度成交升温,得益于核心二线城市库存空虚的需求外溢,优质三线城市一度成交表现极为亮眼,鞍钢角钢最新新闻。三、四月份以来,住房成交再次出现全面大幅度下滑,二、三线城市尤甚,鞍钢角钢最新新闻。
  
  房地产开发行业利差三、四月份以来呈现小幅波动上行,龙头房企如保利、中海、远洋等个券利差保持低位,鞍钢角钢最新新闻。诸多房企存量资产容易变现,只要关注旗下优质存量项目,即便资金面紧张也可以通过联合开发,乃至并入全国地产集团的体系中解燃眉之急,且地产公司债的放量主要在2015年中期,以3~5年期限推算,还本付息压力至少要到2018年下半年初见端倪,在投资和销售可能好于预期的2017年,资金链断裂的可能性不大,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  
  补库存阶段高点:利润增长恐难期待,资产负债表修复仍在途中
  补库存阶段高点,上游企业后续盈利增速或将承压,鞍钢角钢最新新闻。煤炭、钢铁的社会库存已经到2014~2015年以来的阶段高点,微弱提振的需求带动的补库存行为将会有所降低,鞍钢角钢最新新闻。煤炭已经度过旺季,在地产销售冲高回落,汽车销售增速在政策褪缺的背景下大概率回落,钢铁板材、线材需求也将承压,鞍钢角钢最新新闻。金融去杠杆逐步推进,虽然是打破金融、实体的资金跷跷板,遏制资金空转回流实体经济的必要途径,但是短期来看金融去杠杆带来了银行的缩表、抬高银行资金成本,传导到实体经济也必然是综合融资成本的提高,虽有滞后但也确确实实地压制工业企业的盈利与现金流,鞍钢角钢最新新闻。
  
  制造业投资虽然回暖,但是制造业设备换代周期启动的力度是否能抵消库存周期弱化的影响,仍然谨慎观察,鞍钢角钢最新新闻。我们看到2016年以挖掘机代表的工程机械产销放量,更多的是对上一波高点的更新换代和新增基建需求,而与制造业关系密切的普通机械如机床行业表现仍然普通,所以我们对一季度制造业投资回暖是否预示着较大的替代周期的来临,仍保持谨慎,鞍钢角钢最新新闻。
  
  上游行业利润增速恐难持续,但是以目前甚至略有下行的价格推算,在保持盈亏平衡以上的点位逐步修复资产负债表,信用资质的缓慢修复仍然是可以期待的,鞍钢角钢最新新闻。
  
  城投债:估值有风险,资质大分化,关注错杀券博弈机会
  区域分化:省、市级利差分化加剧
  从省级区域利差看,东北三省区域利差高位仍上行,经济表现突出的省份区域利差上行较少,鞍钢角钢最新新闻。
  (1)东北三省的市级利差大幅上行,如受到东北特钢违约、部分人大代表取消资格、GDP“挤水”的辽宁省,省份利差上行69BP,利差上行超过53BP的城市多达12个;
  (2)2015年GDP增速位列前四的重庆、福建等区域利差均不到33BP,边际信用资质改善,鞍钢角钢最新新闻。
  (3)经济底子薄,但是近年经济表现突出的省份如宁夏、四川等利差上行幅度也较小,鞍钢角钢最新新闻。
  (4)由于经济基本面差、财政风险高的省份(如辽宁)城投债发行困难,这些地区的区域利差仍被低估,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  从市级区域利差来看,利差上行最多的8个城市中,东北区域的城市就有5个(牡丹江市、庄河市、本溪市、铁岭市、朝阳市),除此之外有以下特征:
  (1)区域经济、财政收入大幅下滑,财政收支矛盾突出;
  (2)地产行业不景气,致使土地出让金大幅度减少;
  (3)区域内有新发行债的区县级平台(县级市、高新区等),资质较差或有资质优良的平台债到期,鞍钢角钢最新新闻。
  (4)区域内核心城投平台财务恶化,鞍钢角钢最新新闻。值得注意的是,平均每个地级市有5.47个城投债发行人,县级市只有1.61个,个体性因素的存在使得县级市区域利差的波动通常大于地级市,鞍钢角钢最新新闻。
  
  利差下行,有边际改善的区域主要有以下几点特征:
  (1)区域内平台本身由于行政级别、区域经济总规模偏小,等级较低,大多为AA甚至AA-评级,依托外部增信才可以达到发债标准,弹性较高;
  (2)跟踪期内区域经济增速较高,投资旺盛;
  (3)区域内核心平台得到政府增量支持;
  (4)区域内有新增前景较好园区债券或有资质较差的平台债到期;
  (5)原区域利差处于高位,下行空间较大,鞍钢角钢最新新闻。
  
  从目前区域利差绝对值的分布图来看,我们可以看到:
  (1)东北、西北区域依然压力颇大,高于红线230BP的城市较多;
  (2)东部地区利差最低,城投资质最为良好,普遍在70~120BP之间,不过也有个别达到150BP以上;
  (3)中部地区分化较大,鞍钢角钢最新新闻。
  
  多融资渠道羽翼渐丰,城投平台地位下降但仍因城而看
  地方债新增逐步放量,今年新增规模1.63万亿,逐步替代一些城投平台融资需求,鞍钢角钢最新新闻。2017年计划地方政府置换债券总额约3.1万亿,加上地方债新增规模1.63万亿,地方债全年供给规模约4.7万亿,虽然目前额度并不足够,未来逐渐将成为省级政府的重要融资渠道,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  PPP规模快速攀升,形成对地方政府基建投入的有力补充,鞍钢角钢最新新闻。截至2017年3月末,PPP入库项目规模达14.6万亿,落地项目2.9万亿,推测2017年落地总规模在2.2~2.4万亿[1],考虑到项目建设周期一般为1~3年,按平均2年的建设期估算,17、18年PPP每年可带动基建投资1~1.5万亿元,形成对地方政府基建投入的有力补充,鞍钢角钢最新新闻。
  地方财政10%的红线对PPP投资约束不显著,鞍钢角钢最新新闻。政府对PPP支出不超过公共预算支出10%的约束主要针对运营补贴与股权投资两方面,由于项目存在建设期,这两类现金流一般有2~3年的时间差,错峰降低了政府特定年份的支出压力,鞍钢角钢最新新闻。此外,政府在PPP的股权投资一般占比仅5%,且可以随PPP建造分期支付,建设期内政府对PPP项目的实际补贴距10%的上限仍有一定距离,鞍钢角钢最新新闻。
  [1]两种方法对2017年PPP落地规模进行测算:(1)以最近一年的数据线性外推,总规模2.4万亿;(2)以入库到落地平均13个月的周期、33%的落地率进行匡算,总规模2.2万亿,鞍钢角钢最新新闻。
  
  随着地方政府债与PPP羽翼渐丰,城投公司在地方政府融资体系中重要性将显著降低,鞍钢角钢最新新闻。2016年,政府参与的基础设施投资共11.89万亿,按中央政府、地方政府及民间资本分别占20%、50%、30%的比例测算,地方政府投入近6万亿,鞍钢角钢最新新闻。若地方政府债与PPP羽翼渐丰,预计可以替代地方政府基建投资相关需求中的40%,随着2017~2018年地方政府债务置换完毕,在城投平台重要性降低的背景下,一些次要平台、不同区域平台的分化将会非常大,一些市场化运营的平台,其资质并不仅与区域经济和主营业务相关,公司治理与管理层起到一定作用,其分化势必进一步加剧,鞍钢角钢最新新闻。
  
  政策连续施压城投估值调整,关注错杀个券的洼地机会
  债灾与伊旗城投完成置换后,城投债估值调整,与产业债比价优势逐步降低,鞍钢角钢最新新闻。一些发行人发行利率已然破7%,我们来梳理近年来城投收益率波动的政策驱动因素,以探原因,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  (1)2014年:地方债务清理是债市主题,2014年3月11超日债违约、2014年9月43号文出台,2014年12月中证登的企业债质押回购新规系列事件三连击等外围因素造成城投发行量在新旧年度交错期间波动下行降至最低点,鞍钢角钢最新新闻。
  (2)2015年:年初相关政策密集出台释放出存量政府债务兜底和增量融资政策微调放松的信号,同时项目收益债券业务指引对城投平台改变换融资方式增益作用明显,虽然5月和9月多支产业债违约对城投发行产生一定影响,但整体规模波动上行,2015年四季度开始市场对信用风险的担忧明显增加,对产业债避之不及,追捧城投债情绪高涨,鞍钢角钢最新新闻。
  (3)2016年:城投公司融资环境趋于宽松,尤其在山水、宏达等民企产业债违约常态化下,市场对城投金边属性诉求更加强烈,城投发行量一度激增至近年来最高点,鞍钢角钢最新新闻。之后中央经济工作会议明确去杠杆基调,同时华昱、天威、东特钢等央企国企出现违约,市场对于政府兜底意愿的质疑使得城投在二季度发行量产生极大波动,加之政府债务与融资平台厘清日益明确,发行量恢复前两年的平均值,鞍钢角钢最新新闻。且11月国务院88号文关于地方政府性债务风险应急处置预案出台,一系列政策因素叠加市场情绪导致城投债融资和交易低迷,鞍钢角钢最新新闻。
  
  2017年:六部委50号文一方面是对43号文的补充,规范地方政府的融资担保,鞍钢角钢最新新闻。另一方面也是对当前PPP变相融资增加政府债务负担的防范举措,鞍钢角钢最新新闻。政策未来将会继续从多方面进一步规范城投公司举债,鞍钢角钢最新新闻。
  
  市场化转型与基建依赖互相博弈,监管大方向上疏堵结合,但进展如何仍然因城而异,鞍钢角钢最新新闻。预计2017年下半年仍会有平台监管政策出台,延续之前政策核心但内容将逐步细化,对城投平台融资目的进行强监管,严格限定募集资金投向,鞍钢角钢最新新闻。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求,对平台这一融资工具依赖程度仍很高,一刀切的政策有一定现实的约束,鞍钢角钢最新新闻。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担,在持续温和的政策影响下,加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向,鞍钢角钢最新新闻。所以我们认为经济发展较好的区域转型会相对容易,地方政府对个别城投依赖性也不强,是未来估值调整的主要类别,反倒是一些经济存量差,市场化转型艰难,未来仍然依托固定资产投资补短板的一些区域的中等级平台的相对价值将会脱颖而出,鞍钢角钢最新新闻。
  城投估值仍在调整通道,但是不排除具有比较优势个券遭遇错杀,鞍钢角钢最新新闻。(1)地方债务风险分级响应制度出台后,体现决策层并不回避地方政府或将出现债务风险这种可能,而且对于不同的风险情况都可以做到有法可依;(2)地方政府融资渠道拓展,如PPP、地方政府债等,城投平台重要性在接下来两年将会有所下降,对于一些经济发达的区域,地方政府依赖平台融资而不会令平台出现风险等假设正在发生变化;(3)若按照普通工业企业平台评价体系,同等级的产业债发行人资质要优于城投发行人,估值尚有调整空间,鞍钢角钢最新新闻。(4)城投债估值仍在调整的进程中,区县级平台分化将会愈演愈烈,不过若在申购情绪较差的情况下,不免一些具有比较优势的平台遭遇错杀,比如一些个券上到8%左右的估值,将是一个比较好的介入机会,鞍钢角钢最新新闻。
  信用利差:监管周期偏紧,驱动信用利差中期走阔
  金融去杠杆配合实体去杠杆
  实体债务风险处置与去杠杆的多层措施铺开,债务质量边际改善,但杠杆比率难言拐点,鞍钢角钢最新新闻。信用债投资去年关心的是债务处置、债转股、实体经济去杠杆的问题,而随着跨部门宏观债务处置方案出台,债转股从纸面走向行动,多家大行尤其是建行率先对自己优质客户开展了大量的债转股方案,国有资本运营公司担当重任,叠加执行进展较快的去产能政策,解决实体杠杆的问题正在按部就班的展开,鞍钢角钢最新新闻。叠加今年的信用风险趋缓、银行不良率拐点下行,坏账上边际有所改善,但是从杠杆率上似乎并未有所好转,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  配合实体去杠杆,抑制资产价格泡沫,新一轮金融监管周期才刚刚开始,鞍钢角钢最新新闻。为了企业去杠杆而进行的居民加杠杆进程,似乎只是抬升了居民住房的杠杆,而居民住房杠杆的提升又来助推企业杠杆与银行存款这一链条,所以作为一个硬币的两面,若没有金融去杠杆的政策的配合,实体经济的去杠杆仿佛缘木求鱼,鞍钢角钢最新新闻。在比较宽松的货币政策环境和“金融大爆炸”的监管环境下,来降低银行体系内的信用创造实在难上加难,这也是目前控表外、查理财、降杠杆的内在逻辑,鞍钢角钢最新新闻。
  
  强监管周期渐行渐近,委外收缩或成趋势
  强监管周期逐步加码,委外收紧虽非疾风骤雨,但更类似于长期趋势,鞍钢角钢最新新闻。从2016年11月的债灾开始,配合实体经济去杠杆,金融杠杆、抑制资产泡沫逐步成为货币政策的主题,经济微复苏也为中性偏紧的货币政策奠定了前提,2017年后监管层连发多文敲打银行理财、资产管理,在强势的监管周期下,银行委外收缩将成大概率事件,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  委外(包括理财委外与自营委外)测算有多种方法,预计总体市场规模在15万亿~19万亿左右,结构上看仍以股份制、中小银行为主,从银行存单发行上也可以看到,股份制与中小城商农商行更热衷于通过发行存单来滚动投资一些理财,这一部分空转套利正是本轮监管整治的重点,鞍钢角钢最新新闻。
  
  城商行在过去监管红利+债券牛市下资产规模迅速增长,2016年城商行资产规模增长24.5%,高于银行业平均增速的15.8%,其中相当一部分中小银行受制于有限的揽储能力与投资能力,通过同业负债+自营理财委外的方式来不断扩表,鞍钢角钢最新新闻。在监管不断加码下,三套利、三违反、四不当、十风险等逐步落实,存单发行量价将会降低,委外的趋势性回表甚至是缩表是大势所趋,鞍钢角钢最新新闻。
  
  落霞与孤鹜齐飞,中小银行集体面临缩表,鞍钢角钢最新新闻。债灾之后中小银行产品浮亏较多,赎回委外,叠加MPA考核广义信贷增速和资本充足率指标,尤其是将表外理财纳入广义信贷口径,也直击这类同业负债驱动资产模式银行的痛点,而且不仅仅是中小银行,大型股份制银行也确确实实感到了压力,鞍钢角钢最新新闻。光大银行2017Q1存放同业(季度环比-26.83%)与买入返售(季度环比-26.71%)带动同业资产环比收缩26.70%,资产负债表整体仅小幅增长2.66%,同期央行的资产负债表也在收缩,金融和实体互为两面,银行资产端的收缩或许真正意味着企业和个人部门的杠杆率企稳有所期待,鞍钢角钢最新新闻。
  
  银行资金回流表内,信用债偏好承压
  委外收缩意味着银行资金回流表内,甚至在收缩资产的同时收缩负债,不仅仅是广义的信用创造的速度放缓,狭义的对于信用债需求也会降低,鞍钢角钢最新新闻。总体来说对于利率债可能会是一种左手右手的配置,无论是通过委外投资的钱,还是通过委外来向银行配资加杠杆获得的钱,本质都源于银行体系内,从委外的左手导向右手,一方面会留存一些现金,另一方面会转移到自营部门来投资,虽然缩表后,对债券市场总量的投资略有下行但影响大小还尚未确定,但是债券投资的口味确确实实会遭受影响,鞍钢角钢最新新闻。
  
  委外撤回的钱会在银行内部分三个方向,分别是贷款、现金、自营投资,鞍钢角钢最新新闻。我们判断如果大部分都是回流到自营投资,那么更多的仍然是投标利率债为主,受制于人员结构、监管要求、风险权重,信用债仍然以高等级为主,所以短期来看,流动性较好的利率债和超AAA信用债受到委外赎回的抛售压力较大,但是中期来看,利率市场撤回的资金将会有一部分回流,而流失的偏低等级的信用债需求就没有那么幸运,鞍钢角钢最新新闻。
  
  曲线钝化,偏好降低,信用利差中枢仍在抬升通道
  银行体系资金表外回流表内成为大势所趋,中性偏紧的货币政策下,将对基准利率和信用债偏好带来“双杀”,鞍钢角钢最新新闻。另外,交易清淡下的曲线钝化也不可不查:在成交稀薄的时候,越低等级品种成交越少,曲线变动更迟缓,所以买不到曲线位置的价格,在市场出现多空分歧较大,成交活跃的时候,往往前期积累的压力大幅释放迅速推升信用利差,鞍钢角钢最新新闻。所以在利率大幅度向上调整的同时,真实、或者说均衡的信用利差可能比现在想象的还要高一些,叠加中期信用债偏好的系统性降低,毫无疑问,信用利差中枢正在抬升的通道中匍匐前行,鞍钢角钢最新新闻。
  
  
  主题与变奏:从资产管理走向负债管理
  债市去年的主题是资产荒下不断下行的收益率与接二连三的信用风险,伴随着压缩到极致的期限利差与信用利差,追求资本利得的配置盘与趋势做多的交易盘交相辉映,鞍钢角钢最新新闻。而经历了11月债灾后,同业、委外、理财滋生的生态链条戛然而止,债券市场投资人面临着负债端的去杠杆螺旋下,资产荒一夜之间打回原形到负债荒,投资的主题从进攻走向防守,从如何寻找高收益的价值洼地变奏成了如何稳定自己负债端,鞍钢角钢最新新闻。
  信用风险的趋缓为下沉资质提供了条件,利率风险大于信用风险宜当以高票息平熨资本利得损失,鞍钢角钢最新新闻。随着供给侧改革带来的供给收缩,与下游需求的微复苏,上游周期行业利润改善明显,鞍钢角钢最新新闻。煤炭、钢铁、水泥等过剩产能行业已经渡过了最艰难的时刻,鞍钢角钢最新新闻。违约风险逐步降低,信用风险趋缓带来实质的违约溢价降低,鞍钢角钢最新新闻。另一方面,无论是基准利率上行带来的整体资本利得损失,还是连带的信用利差中枢抬升,本质上都源于利率市场的波动,而不是信用违约风险,负债收缩、银行缩表,对债券市场整体利空,资本利得更多的将是损失而不是收益,所以在交易难做的情况下,更应当稳定地以票息平熨资本利得损失,鞍钢角钢最新新闻。
  
  主题从资产管理变奏到负债管理,投资人更应该通过负债的稳定程度来匹配资产端久期,鞍钢角钢最新新闻。负债端稳定的机构可以选择期限偏长、下沉资质的品种,负债相对不稳定的机构仍然要保持较低的久期,当然对于更多的机构,在尚未赎回之前都不曾清楚自己的负债端到底有多稳定,这似乎成为了一个永远政治正确的分化,不过尽管如此,考虑到信用利差中枢不断抬升的过程,便是价值回归的过程,所以我们仍然建议可以适当保持一些相对较长的久期、高票息的品种,以增收益,鞍钢角钢最新新闻。
  具体分析详见2017年5月10日发布的《信用债2017年下半年投资策略—主题与变奏》报告
  特别声明
  本资料所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流,鞍钢角钢最新新闻。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读,若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准,鞍钢角钢最新新闻。本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改,读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展,鞍钢角钢最新新闻。
  本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见,普通的个人投资者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,鞍钢角钢最新新闻。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导,鞍钢角钢最新新闻。本资料仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,鞍钢角钢最新新闻。
阅读(348)
http://www.tudouwp.com   http://www.myyouku.com/     http://www.ganjinqq.com/    http://www.tudouqq.com/   

 

 


钢,【中信固收研究:信用债2017年中期策略】主题与变奏

·[角钢]特批中国联通 再融资新政要受到考验
·[工字钢]鞍钢工字钢,7年从20亿长到700亿,
·[工字钢]马云的“后院”接连起火 支付宝竟被
·[工字钢]鞍钢工字钢,【噼哩啪啦】如何看待
·[工字钢]如何通过金融判断中国的赚钱周期哪
·[工字钢]鞍钢工字钢,一年股价涨三倍的吉利
·[工字钢]89亿市值!广州酒家IPO闯关记:老字
·[u71mn钢轨]u71mn钢轨,拉卡拉场景支付快速增长

天津信宏钢铁物资有限公司 版权所有 业务咨询QQ:510995606 网站后台
电话:022-58657077 022-58654650 手机:18222225557 13920874577 13820319757 联系人:许经理 陈经理 地址:天津静海县大邱庄工业园崔庄子开发区